Белорусский журнал международного права и международных отношений 2004 — № 4


международные экономические отношения

СУВЕРЕННЫЙ КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ: СУЩНОСТЬ И ПРОЦЕДУРА ПРИСВОЕНИЯ

Алексей Самодуров

Самодуров Алексей Александрович — аспирант Института экономики Национальной академии наук Беларуси

Одним из наиболее перспективных инструментов привлечения инвестиционных ресурсов в Республику Беларусь в настоящее время можно признать эмиссию долговых ценных бумаг. Это объясняется целым рядом несомненных преимуществ данного инструмента по сравнению с традиционным банковским кредитованием. Мировая практика привлечения инвестиций подтверждает, что даже в странах с развитым национальным рынком ценных бумаг, интегрированным в международный фондовый рынок, привлекать деньги путем эмиссии облигаций выгоднее, чем получать банковские кредиты. Это обусловливается, во-первых, более низкой ставкой заимствования, во-вторых, большей гибкостью сроков обращения ресурсов и, в-третьих, значительной емкостью сегмента мирового рынка капиталов. Более низкая ставка привлечения ресурсов объясняется отсутствием финансовых посредников (например, коммерческих банков), так как ценные бумаги сразу покупают непосредственные кредиторы компании. Чаще всего инвесторы нуждаются в привлечении денежных средств для выполнения крупных инвестиционных проектов, реализация которых осуществляется в течение длительного времени. По этой причине краткосрочное банковское кредитование не может быть приемлемым вариантом.

По оценкам экспертов, Республика Беларусь нуждается в ежегодном притоке инвестиций для модернизации основных фондов в значительных объемах — от 2 до 6 млрд дол. США в год. Это довольно значительные средства, если принимать во внимание тот факт, что весь валовой внутренний продукт страны, произведенный в 2003 г., оценивается примерно в 17 млрд дол. США [1]. Внутренняя банковская система не способна осуществлять финансирование в таких объемах. Кроме того, изучение международной инвестиционной практики свидетельствует о невозможности привлекать инвестиционные ресурсы в таком объеме в форме международных кредитов. Во-первых, кредитные ресурсы во всех странах до сих пор предоставляются на относительно небольшие сроки (до 3 лет). Во-вторых, банковское регулирование практически всех стран требует создания резервных фондов на случай неисполнения своих обязательств получателем средств, что неизбежно приводит к удорожанию выданных кредитов.

Получение страной суверенного кредитного рейтинга от одного или нескольких международных рейтинговых агентств является важной предпосылкой для привлечения инвестиционных ресурсов посредством эмиссии еврооблигаций. В данной статье рассматриваются отношения, возникающие между эмитентом (потребителем привлеченных средств) и рейтинговым агентством.

Макроэкономические пропорции между отраслями производства Беларуси, сложившиеся еще во времена СССР, и структура бизнеса определяют потребность в первоочередном привлечении средств для осуществления проектов по модернизации имеющихся производств и, прежде всего, промышленных предприятий. В настоящее время более половины предприятий государственной формы собственности используют морально и физически устаревшее оборудование, что приводит к крайне низкому уровню конкурентоспособности белорусской продукции, как по ценовому, так и по качественному фактору, не только на международном, но и на внутреннем рынке. Все это актуализирует необходимость научного исследования проблемы получения суверенного кредитного рейтинга и, как следствие, активизации процесса привлечения инвестиций в страну, поиска наиболее оптимальных вариантов их осуществления, всестороннего изучения в этих целях опыта других стран.

Вместе с тем следует подчеркнуть, что получение суверенного кредитного рейтинга не является обязательным условием для осуществления эмиссии ценных бумаг. Украина, например, свой первый еврооблигационный заем сделала без предварительного получения кредитного рейтинга. Несмотря на это, стоимость заимствования была вполне адекватна существовавшим на тот момент рыночным ставкам. В дальнейшем ведущие мировые рейтинговые агентства присвоили суверенные рейтинги многим переходным странам, в том числе Украине, после чего страна стала активно привлекать финансовые средства на международном фондовом рынке. На ноябрь 2003 г. уровни суверенных кредитных рейтингов ряда переходных стран, присвоенные Standard & Poor’s, выглядели следующим образом [2]:

 

Суверенные кредитные рейтинги Standard & Poor’s

 

Процедура получения суверенного кредитного рейтинга. Выход нового игрока на рынок международных ценных бумаг, несмотря на наличие ряда общих этапов, сложившихся в мировой практике, всегда является уникальным в деталях. Их соблюдение не является панацеей, но способно оказать определенное влияние на ключевые параметры дебютного выпуска ценных бумаг и, в первую очередь, на его стоимость. Подготовка к осуществлению эмиссии долговых обязательств широкому кругу международных инвесторов начинается с получения международного кредитного рейтинга, что оказывает влияние на различные параметры эмиссии и может служить ориентиром для заемщика. Наличие кредитного рейтинга инвестиционного уровня позволяет привлечь средства в страну на более выгодных условиях, чем в случае его отсутствия. С одной стороны, ставка процента, скорее всего, будет невысока, с другой — стоимость услуг по размещению займа, взимаемая андерайтером, может быть достаточно либеральной.

На мировой арене рынок рейтинговых услуг представлен несколькими десятками агентств, осуществляющих мониторинг состояния эмитентов ценных бумаг. Результатом проводимых ими работ является присвоение рейтинга эмитенту или конкретному выпуску ценных бумаг, который демонстрирует мнение экспертов агентства о способности заемщика нести обязательства, связанные с обслуживанием долга. В настоящее время наиболее известными и признанными международными рейтинговыми агентствами являются Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, The Fitch-IBCA. Вопрос о признанном лидере в этой тройке не может быть решен однозначно.

В связи с тем, что основные принципы работы всех рейтинговых компаний практически идентичны, мы в дальнейшем будем рассматривать процесс присвоения рейтинга в соответствии с принципами Standard & Poor’s [3].

Процедура получения кредитного рейтинга может включать в себя 9 последовательных этапов:

1) запрос на присвоение рейтинга;

2) назначение аналитической группы;

3) всесторонний анализ деятельности эмитента;

4) встреча с менеджментом эмитента;

5) рейтинговый комитет;

6) уведомление эмитента о присвоенном рейтинге;

7) процедура апелляции;

8) присвоение рейтинга;

9) наблюдение за рейтингом.

Условно более удобно делить всю процедуру на три укрупненных этапа — подготовительный, процедуру выставления рейтинга, наблюдение за рейтингом.

Подготовительный этап является наиболее трудоемким. В это время осуществляется сбор и систематизация всей необходимой информации о деятельности соискателя, о рисках, сопряженных как с деятельностью соискателя, так и с окружающей его средой: культурной, политической и экономической. Исследование ведется методом движения от общего к частному, т.е. на первом этапе исследуется макроуровень (экономика страны), на втором — отрасль, которую представляет соискатель, на третьем — деятельность непосредственно соискателя.

Анализ кредитоспособности претендента на получение рейтинга — достаточно трудоемкий процесс. Рейтинговое агентство в процессе осуществления работ по присвоению международного кредитного рейтинга использует широкий инструментарий. В частности, дается количественная и качественная оценка кредитоспособности национального правительства. Количественный аспект охватывает анализ ряда показателей экономической и финансовой деятельности. Качественная оценка позволяет получить представление о будущем потенциале обслуживания государственного долга.

Для определения уровня суверенного рейтинга используются также дедуктивный и индуктивный методы анализа. Дедуктивный метод направлен на оценку глобальных системных факторов, воздействующих на сроки и масштабы суверенных дефолтов. Необходимость проведения анализа ряда факторов, оказывающих влияние на способность эмитента выполнять свои обязательства, подтверждается изучением истории обслуживания займов разных стран. Индуктивный метод сосредоточен на фундаментальных факторах, влияющих на кредитоспособность каждого конкретного национального правительства. Анализ ведется по 8 основным направлениям, что дает возможность принять в расчет основные факторы, способные привести к суверенному дефолту.

Каждое направление анализа тесно связано как с экономическими, так и с политическими рисками. И те, и другие представляют собой основные детерминанты уровня кредитного риска. Экономические риски определяют наличие у правительства возможностей своевременно погашать свои долговые обязательства и находятся в функциональной зависимости от количественных и качественных факторов. Политические риски отражают политическую волю правительства и степень его готовности платить по своим обязательствам, что представляет собой качественную категорию, которая отличает его от большинства других типов эмитентов. Иногда правительство может отказаться от выполнения своих обязательств, даже если оно располагает финансовыми средствами, необходимыми для своевременного обслуживания долга. На практике политические и экономические риски тесно связаны между собой. Правительство, которое не желает платить по своим долгам, как правило, проводит экономическую политику, объективно уменьшающую его платежные возможности. Таким образом, готовность правительства и других эмитентов платить по своим обязательствам является результатом действия целого ряда экономических и политических факторов, воздействующих на государственную политику в целом.

Следует отметить, что распространенность дефолтов по долговым обязательствам в национальной валюте существенно отличается от аналогичного показателя для обязательств в иностранной валюте. По этой причине эти два типа задолженности анализируются отдельно друг от друга. Возможность и готовность правительства выполнять оба типа долговых обязательств зависят от одних и тех же политических, социальных и экономических факторов, однако степень этой зависимости отличается по количественному признаку. С одной стороны, наличие у правительства возможности и его готовность обслуживать долговые обязательства в национальной валюте обеспечены его налоговыми полномочиями и правом контролировать национальную финансовую систему, что дает практически неограниченный доступ к местным денежным ресурсам. С другой стороны, для того чтобы быть в состоянии обслуживать государственные долговые обязательства в иностранной валюте, правительство должно ее приобретать, как правило, на валютных рынках. В некоторых случаях это может оказаться непреодолимым препятствием, что подтверждается большей степенью распространенности дефолта по обязательствам в иностранной валюте, чем по обязательствам в национальной валюте. Анализируя риск суверенного дефолта по обязательствам в национальной валюте, эксперты в первую очередь изучают результаты деятельности правительства в налогово-бюджетной и кредитно-денежной сферах, а также его усилия по сдерживанию инфляции, результатом которых может стать развитие или подавление стимулов к своевременному обслуживанию государственного долга. При оценке степени риска неисполнения долговых обязательств в иностранной валюте основное внимание уделяется характеру взаимодействия между налогово-бюджетной и кредитно-денежной политикой, а также состоянию платежного баланса и его воздействию на внешний долг, степени интеграции каждой страны в глобальную финансовую систему.

При проведении рейтингового исследования в тщательном изучении нуждаются ключевые политические и экономические риски. В первую очередь к ним следует отнести: стабильность политических институтов и степень участия широких масс в политическом процессе; структурную организацию экономики и доходов населения; налогово-бюджетную политику и степень ее гибкости; кредитно-денежную политику и факторы инфляционного давления; степень интеграции страны в глобальную торговую и финансовую систему; внутренние и внешние угрозы национальной безопасности; наличие природных ресурсов и степень их диверсификации; перспективы и темпы экономического роста; объем и валютную структуру государственного долга; финансовые активы национального правительства; обязательства государства по выплате пенсий населению; тенденции развития ценовой инфляции; курсовую политику; степень независимости центрального банка; гибкость платежного баланса государства.

Все названные нами факторы в большей степени, чем любые другие, влияют на возможность и готовность всех правительств обеспечивать своевременное обслуживание долговых обязательств в национальной валюте. При этом важно также учитывать стабильность и субъективно воспринимаемую степень легитимности национальных политических институтов, которые задают исходные параметры всей деятельности по разработке и реализации экономической политики, в том числе оперативность выявления и исправления допущенных ошибок. Например, присвоенный Франции рейтинг "ААА" отражает, помимо прочего, демократичность политического устройства этой страны. Процесс выработки политических и экономических решений является абсолютно гласным, в результате чего можно с достаточно высокой степенью вероятности прогнозировать реакцию правительства на допущенные им ошибки.

Структурная организация экономики также учитывается в ходе анализа. Рыночная экономика, в которой процесс принятия политических и экономических решений децентрализован, а требования о защите прав собственности полностью обеспечены правовой санкцией, меньше подвержена субъективным ошибкам и в большей степени обеспечивает уважение прав кредиторов, чем экономика, в которой ведущая роль отводится государству. В случае успешного завершения рыночных реформ в переходных странах Центральной и Восточной Европы, суверенные кредитные рейтинги, по крайней мере, в некоторых из них могут в конечном итоге сравняться с рейтингами западноевропейских стран, в которых существуют вековые рыночные традиции. На сегодняшний день, например, страны Балтии уже получили суверенные кредитные рейтинги очень высокого уровня.

Правительство страны, в которой повышается уровень жизни, а процесс распределения доходов воспринимается большинством населения как справедливый, может обслуживать значительный государственный долг и контролировать внезапные экономические и политические шоки гораздо более эффективно, чем правительство страны с бедной или застойной экономикой. Правительство, которое в недавнем прошлом допустило дефолт, должно стремиться восстановить доверие к своей экономической политике, используя меньшие объемы привлеченных средств, чем правительство с безупречной историей обслуживания государственного долга. Например, Великобритания в течение столетий неизменно выполняла свои обязательства даже во время войн и финансовых кризисов, в то время как Аргентина все еще пожинает плоды многолетней бесхозяйственности, в том числе допущенных в прошлом дефолтов. Несмотря на то что рейтинг Аргентины до недавнего времени постепенно повышался, он еще отнюдь не так высок, как рейтинг Великобритании, хотя соотношение государственного долга к национальному доходу в Аргентине сейчас ниже. Эти факторы в свою очередь влияют на характер налогово-бюджетной и кредитно-денежной политики и степень их воздействия на будущие изменения в этой области.

Одним из ключевых моментов при оценке экономических факторов деятельности государства является анализ налогово-бюджетной политики страны, тенденций ее развития. Гибкая, четко налаженная налоговая политика, стимулирующая развитие предпринимательства и обеспечивающая стабильный доход государства в виде налоговых платежей, является своеобразным гарантом платежеспособности государства по своим обязательствам. В процессе анализа эффективности налогово-бюджетной политики рейтинговые агентства концентрируют свое внимание на трех взаимосвязанных факторах: цели, под которые государственный сектор привлекает заимствования; их воздействие на состояние государственного долга; их влияние на динамику инфляционных процессов.

Для любого правительства финансирование дефицита государственного бюджета может быть вполне приемлемым инструментом экономической политики. Основными направлениями использования привлеченных правительством средств являются финансирование потребления и капиталовложений.

Анализ государственного финансирования осложняется тем обстоятельством, что наличие у правительства больших полномочий в сфере налогообложения и кредитно-денежной политики позволяет на протяжении самых разных по времени периодов успешно управлять государственным долгом независимо от его реального объема. При наличии необходимой политической поддержки оно может повышать налоги, чтобы за счет дополнительных поступлений обеспечить выполнение своих долговых обязательств. Однако растущее налоговое бремя может отрицательно сказаться на перспективах экономического роста. Более того, общественное мнение часто высказывается в пользу минимизации налогового бремени, и этот фактор обладает такой силой политического воздействия, что известны случаи, когда предложение о повышении налогов становилось причиной ухода правительства в отставку. Попытки же сократить государственные расходы нередко блокируются мощными группировками, заинтересованными в выгодных государственных заказах. В отсутствие политического консенсуса относительно необходимости проведения консервативной налогово-бюджетной политики правительство, воспользовавшись своим монопольным правом контролировать валютную сферу и банковскую систему страны, может запустить печатный станок и в результате стать его жертвой.

Следующим направлением рейтингового исследования является анализ государственного долга страны и существующих темпов инфляции. Эксперты рейтингового агентства Standard & Poor’s считают инфляцию самым важным фактором, оказывающим существенное влияние на способность правительства погашать долговые обязательства в национальной валюте. Финансирование значительной части дефицита бюджета за счет привлеченных денежных ресурсов ведет к росту ценовой инфляции, что в свою очередь может привести к потере правительством поддержки со стороны населения. В связи с этим правительства, как правило, вынуждены принимать определенные антиинфляционные меры. Если этого не сделать, допустив дальнейший рост цен, можно нанести серьезный ущерб экономике страны и подорвать общественное доверие к институтам политической власти, а такая ситуация представляет собой плодородную почву для суверенного дефолта.

Анализируя повышение ценовых тенденций в каждой стране, эксперты принимают в расчет их динамику с учетом данных прошлых экономических циклов. Этот анализ отчасти базируется на данных об объеме и сроках погашения текущего государственного долга (общие объемы заимствований, произведенных центральными, региональными и местными органами государственной власти, и их доля в ВВП) и о возможных объемах будущих заимствований. Анализу на предмет воздействия на динамику инфляционных процессов подвергаются также забалансовые статьи, обязательства по государственному пенсионному обеспечению и условные обязательства (например, государственные гарантии, выдаваемые банкам и другим предприятиям). С этим связаны также показатели темпов денежной и кредитной экспансии. С учетом всех этих факторов рейтинговая служба дает консервативную оценку среднего уровня инфляции в виде, например, прогнозируемого индекса потребительских цен на следующий экономический цикл.

Кроме этого, изучается влияние на инфляцию институциональных факторов страны. Известно, что одной из основ стабильности кредитно-денежной системы государства является независимость центрального банка от правительства. Объем его полномочий в части обеспечения ценовой стабильности может сыграть важную роль в поддержании всей налогово-бюджетной сферы в сбалансированном состоянии, чего нельзя сказать о центральном банке, который тесно связан с правительством. Центральные банки таких промышленно развитых стран, как Германия и США, представляют собой яркие примеры независимости от центральных органов власти, складывающейся на протяжении столетий. Среди развивающихся рыночных стран аналогичные отношения между правительством и центральными банками сложились в Чили и Израиле. Между тем, кредитный рейтинг правительства Мексики нисколько не выигрывает от формальной автономии банка, находящегося под непрекращающимся влиянием со стороны федерального правительства.

Важную роль при определении суверенного кредитного рейтинга могут сыграть насыщенность национального рынка капиталами и их объем [4]. Дело в том, что любое правительство менее всего склонно объявлять дефолт по обязательствам в национальной валюте, если это задевает интересы широкого сообщества инвесторов, в противовес ситуации, когда все подобные обязательства сосредоточены в руках нескольких местных банков. В силу этого учреждение в ряде стран (например, в Чили и Аргентине) обязательных частных пенсионных фондов положительным образом сказалось на их кредитных рейтингах, так как в результате в них возник новый влиятельный класс заинтересованных лиц. Опыт многих стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) показывает, что если политики вынуждены считаться с мнением широких слоев своих избирателей, обладающих имущественными правами и вследствие этого заинтересованных в сохранении покупательной способности своих денег, кредитоспособность правительства (даже при значительном объеме государственного долга) может удерживаться на высоком уровне в течение длительного времени.

Способность правительства погашать обязательства по долгам в иностранной валюте, как показывает факторный анализ, имеет ряд особенностей по сравнению с обязательствами, которые осуществляются в национальной валюте. Возможность и готовность правительства выполнять свои обязательства в иностранной валюте формируется под воздействием тех же политических и экономических факторов, что и рейтинг по обязательствам в национальной валюте, часто даже в большей степени. В ходе анализа обязательств правительств в иностранной валюте наибольшее внимание уделяется степени влияния государственной экономической политики на динамику внешнего долга. Кроме того, оценивая политические риски, необходимо принимать в расчет степень интеграции каждой страны в глобальную торговую и финансовую систему. Чем она выше, тем больше у правительства стимулов к выполнению в полном объеме своих внешних обязательств, так как в противном случае политические и экономические издержки дефолта могут оказаться слишком высокими.

Особое внимание при осуществлении работ по присвоению суверенного рейтинга уделяется анализу гибкости платежного баланса государства. В ходе его анализа в первую очередь определяется степень воздействия экономической политики на состояние внешнего сектора, а также изучаются ее структурные характеристики. В первом приближении способность правительства противостоять финансовому давлению извне, по крайней мере отчасти, зависит от структурной организации потоков товаров, услуг, трансфертов и т. п. Однако проблема несбалансированности платежного баланса не возникает спонтанно и не приобретает крупных масштабов только в силу структурных причин. В большинстве случаев эта проблема кроется в ошибочной экономической политике государства. Все рассмотренные выше факторы макро- и микроэкономической политики самым непосредственным образом влияют на состояние и динамику платежного баланса страны.

Итогом всестороннего анализа деятельности государства является присвоение суверенного рейтинга. Эксперты международного рейтингового агентства Standard & Poor’s для присвоения кредитных рейтингов используют методику, основывающуюся на выставлении оценки по шестизначной шкале. Самый высокий результат получает правительство, действия которого подтверждают готовность исполнять свои обязательства в надлежащей форме и в полном объеме, которое обладает необходимыми для этого возможностями. Точной формулы агрегирования выставленных агентством оценок в единый рейтинг не существует. Аналитические переменные тесно связаны между собой, и не исключено смещение акцентов в случае, например, отдельного рассмотрения степени кредитного риска по долговым обязательствам того или иного правительства, деноминированным в национальной и иностранной валюте.

Полученные экспертами результаты анализа экономики выносятся на заседание рейтингового комитета для обсуждения, результатом которого является предварительный кредитный рейтинг, сообщаемый заказчику. Если заказчик не удовлетворен результатом, то он может отказаться от его официальной публикации или оспорить его. В последнем случае, как правило, в рейтинговое агентство представляется дополнительная информация и происходит пересмотр данных, причем агентство может оставить рейтинг без изменений. Характерно, что ситуация, при которой претендент на получение кредитного рейтинга отказывается от его публикации, крайне редкое явление. Отказ может оказать не менее серьезное негативное влияние на уже находящиеся в обращении ценные бумаги, чем публикация низкого уровня рейтинга. В случае согласия заказчика с предложенным уровнем рейтинга рейтинговое агентство публикует его значение в официальном релизе и на интернет-сайте рейтингового агентства.

Последним этапом в процедуре присвоения кредитного рейтинга является организация постоянного контроля за его уровнем. Рейтинговое агентство, согласно договору, постоянно следит за деятельностью страны, получившей суверенный рейтинг, и может повышать или понижать его значение. Данный этап менее интенсивен по объемам работ и заключается в систематическом анализе получаемой из различных источников информации о деятельности объекта анализа. Результатом этой работы является официально публикуемое мнение рейтингового агентства о возможности в обозримом будущем изменения уровня суверенного кредитного рейтинга в любую сторону.

ЛИТЕРАТУРА

1. Статистический бюллетень: Ежеквартальное издание / УП Минстата "Главный вычислительный центр". 2003. январь—июнь.
2.  <http://www2.standardandpoors.com/NASApp/cs/ContentServer?pagename=sp/Page/FixedIncomeRatingsListPg&r=5&l=RU&b=2>. 01.09.2004.
3.  <http://www2.standardandpoors.com/NASApp/cs/ContentServer?pagename=sp/Page/FixedIncomeRatingsCriteriaPg&r=5&l=RU&b=2>. 01.09.2004.
4. Амирханова Ф. Внешний долг: непривычные решения // Экономика и жизнь. 1998. № 2. С. 4.


Если заметили ошибку, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter

Сообщество

  • (029) 3222740
  • Этот адрес электронной почты защищён от спам-ботов. У вас должен быть включен JavaScript для просмотра.
© 2019 Международное общественное объединение «Развитие». All Rights Reserved.