журнал международного права и международных отношений 2009 — № 3

международные экономические отношения

Цели корпоративного управления в свете финансового кризиса

Александр Ковалёв, Павел Малюкович

Авторы:
Этот адрес электронной почты защищён от спам-ботов. У вас должен быть включен JavaScript для просмотра. — кандидат экономических наук, доцент кафедры менеджмента факультета технологий управления и гуманитаризации Белорусского национального технического университета
Малюкович Павел Романович — выпускник аспирантуры факультета менеджмента Санкт-Петербургского университета

Рецензенты:
Лемещенко Петр Сергеевич — доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой теоретической и институциональной экономики экономического факультета Белорусского государственного университета
Гусаков Борис Иванович — доктор экономических наук, профессор кафедры менеджмента факультета технологий управления и гуманитаризации Белорусского национального технического университета

Введение

Традиционно экономическая наука исходит из аксиомы, что целью деятельности фирмы является максимизация прибыли. На этом допущении построена вся современная микроэкономика: определяется объем производства фирмы и отрасли, строятся кривая предложения и вся модель общего экономического равновесия. Случаи отклонения от данного допущения анализируются, например, в [1, с. 35—46] и отвергаются как неизбежно ведущие к разорению фирмы в долгосрочном периоде.

Между тем, в управлении корпоративными финансами акцент на иную цель за последние десятилетия сменился, как минимум, дважды.

Сначала вместо прибыли целью деятельности компании стала выступать максимизация денежного потока, позже и эта цель трансформировалась в максимизацию стоимости компании (при этом стоимость понималась как рыночная капитализация). В менеджерской среде стала популярной присказка: «Прибыль — это мнение, денежный поток — это факт, стоимость бизнеса — цель».

Финансовый кризис ярко показал неустойчивость данной цели. К примеру, по различным оценкам, российский олигарх Роман Абрамович потерял за последний год несколько миллиардов долларов США. На самом деле он продолжает владеть тем же количеством тех же акций предприятий и прочими активами и вряд ли чувствует себя беднее от того, что так считает кто-то из журнальных аналитиков. В любом случае данные «потери» представляются завышенными, поскольку могут трактоваться только как «упущенная выгода» от своевременной «непродажи» акций, а любая упущенная выгода субъективна и основана на знании самого владельца акций, которое нам недоступно.

Что будет выбрано «практикующими менеджерами» в качестве новой цели деятельности, зависит от того, какие искажения мотивов человеческой деятельности продолжат существование после кризиса.

Взаимосвязь изменений целей деятельности компании с финансовым кризисом остается вне поля зрения отечественных исследователей. За рубежом к данной проблеме обращались У. Боннер, Э. Уиггин [1], Л. Бебчук, Дж. Фрид, Д. Уолкер [7], П. Цвик [8], Дж. Сорос [10]. Вместе с тем, в указанных работах не затрагиваются институциональные аспекты проблемы.

Институциональные изменения в экономике и изменение целей деятельности фирмы

Изменения в целях корпоративного управления происходили по направлениям:

прибыль => денежный поток => стоимость бизнеса.

Экономическая наука не объяснила причин описанных изменений в целевых установках. По нашему мнению, они были обусловлены институциональными изменениями в компаниях как на уровне собственности, так и на уровне менеджмента. Данные изменения приводили к уменьшению значения того института, который Ф. Хайек называл «обособленная» (several) собственность [5, с. 54].

Анализируя законы эволюции, Ф. Хайек пришел к выводу о том, что развитие и само существование современного порядка человеческой цивилизации обязано ряду «правильных практик», ядром которых выступает частная собственность, являющаяся элементом секуляризации свободы. При этом важно не то, что собственность принадлежит отдельному человеку (private), но то, что собственность «индивидуализирована» (several). В этом смысле она противопоставлена государственной, «казенной» собственности, когда механизм принятия решения относительно использования собственности является размытым и обезличенным.

Переход от прибыли как цели функционирования компании к денежному потоку сопровождался невиданным ранее «распылением» собственности. Процессы эти были взаимосвязаны.

В наиболее упрощенном виде денежный поток может быть представлен как сумма чистого операционного дохода и амортизации за вычетом инвестиций и прироста оборотного капитала плюс увеличение минус уменьшение долгосрочной задолженности.

Очевидно, что наличие в «плюсе» прироста долгосрочной задолженности и в «минусе» инвестиций не может рассматриваться как благоприятное явление для компании в долгосрочном периоде, — потому переход к категории «денежный поток» как цели деятельности сопровождаетсяся «переносом» целей на более близкую перспективу.

Кроме того, возможностей манипулирования величиной денежного потока больше, чем величиной прибыли, а увеличение денежного потока трактуется как увеличение величины активов фирмы, обеспечивая возможность дополнительной эмиссии акций.

Компании за счет дополнительной эмиссии акций получили новую возможность финансирования инвестиционных проектов и гораздо в меньшей степени стали зависеть при определении объема инвестирования от решений собственника о пропорции деления прибыли на дивиденды и «собственные инвестиции корпорации за счет прибыли». Стало менее важным наличие персонифицированного собственника, ответственного за такие решения в долгосрочном аспекте.

Еще более радикальным стал переход от денежного потока к стоимости бизнеса как цели деятельности. Адекватным стимулом для достижения данной цели явилась «привязка» дохода топ-менеджеров к увеличению капитализированной стоимости компании путем предоставления им опциона на новые выпуски акций компании.

В организационной структуре компаний между топ-менеджментом и собственниками все чаще стала появляться дополнительная буферная единица — Совет директоров. Исторически сложились два типа Совета директоров: «американский» и «скандинавский». В первом случае в состав Совета включаются менеджеры высшего и среднего звена, во втором — его членами являются представители собственников (около трети состава Правления), обеспечивается участие представителей работников, а в основной массе Совет состоит из независимых сторонних членов. Но в обоих случаях решения Совета директоров де-факто становятся выше решений собственников. Собственник еще более отдаляется от управления компанией.

Сопоставимость результатов функционирования компаний, выбравших разные типы Совета директоров, не позволяет вести речь о том, какой из путей является лучшим. В первом случае (когда Совет состоит из топ-менеджеров) до предела обостряется агентская проблема, во втором — в состав Совета включаются люди, зачастую прямо заинтересованные в уменьшении прибыли за счет роста зарплаты (например, представители работников).

У топ-менеджмента возникает возможность действовать не совсем в соответствии с желаниями владельцев бизнеса — нарушается главный принцип функционирования бизнеса как такового.

Кроме того, возникновение стимула получения менеджерами дополнительного дохода за счет разницы между курсом акций на момент предоставления опциона и курсом, который будет реально иметь место, привело к многочисленным ухищрениям с целью завышения стоимости бизнеса.

П. Кругман описывает несколько «стратегий узаконенного мошенничества»: завышение прибыли текущего года за счет включения в нее будущих продаж («Энрон»); заключение фиктивных договоров, «увеличивающих» рыночную долю предприятия («Динеджи»); увеличение количества договоров о поставке продукции без учета их прибыльности («Адельфия»); «растворение» истинных издержек («Уорлдком») [4, с. 150—157]. Все эти стратегии ведут к повышению курсовой стоимости акций и позволяют топ-менеджерам обогащаться при наличии опционов.

У. Боннер и Э. Уиггин дополняют схемы, описанные П. Кругманом, под углом зрения распространения компаниями (владельцами и менеджерами) в целях роста стоимости акций недостоверной информации [1, с. 13, 23, 40—41].

Указанные авторы приводят и иные многочисленные примеры как мошеннических, так и легальных способов завышения стоимости компаний. При этом они столь различны в экономическом мировосприятии (П. Кругман — неокейнсианец, У. Боннер и Э. Уиггин — «австрийцы»), что общим для них выводам трудно не доверять.

Очевидно, что произошедшие институциональные изменения отодвинули собственников от управления компаниями. Общепринятый тезис, в соответствии с которым топ-менеджеры подчиняются Совету директоров и работают в интересах акционеров, был поставлен под сомнение [подробно см.: 7]. От топ-менеджмента стали зависеть и доход акционеров, и благосостояние членов Совета директоров.

Мелким акционерам не хватало «ни вкуса, ни силы, ни стимулов, чтоб противостоять непомерным аппетитам руководящей верхушки компаний», которая «практически украла у капиталистов их бизнес и обрушила инвестиции», повысив задолженность корпораций за 1990-е гг. на 382 % [1, с. 226]. Интересно, что П. Кругман, У. Боннер и Э. Уиггин в качестве противодействующей данной тенденции силы приводят одного и того же крупного акционера — Уоррена Баффета. Ему «был бы смысл возражать против опционов на акции», поскольку деньги, истраченные на завышенное поощрение топ-менеджмента, могли бы достаться именно ему [1, с. 227]. И именно У. Баффет предложил «требовать четкого разделения стоимости фондовых опционов, предоставляемых высшему руководству, и объявленной прибыли» [4, с. 153] — идею, жестко отвергнутую Комиссией по ценным бумагам и фондовым операциям в ходе обсуждения реформы бухгалтерского учета.

Изменение правил может привести к смене лидера

Американская система менеджмента традиционно является мировым лидером в использовании управленческих инноваций. Это касается и перехода к «управлению стоимостью бизнеса» как цели деятельности компании. Данные новации были с большой долей осторожности восприняты в континентальной Европе, где советы директоров были распространены гораздо меньше. Россия же быстро переняла все нововведения американского менеджмента — и на сегодняшний день падение биржевых индексов в России даже большее, чем в США. Если индекс Доу-Джонса со своего максимума в 14 164 в 2007 г. упал до 8212 на 1 мая 2009 г., то индекс ММВБ с уровня 1969 на рубеже 2007/2008 гг. упал до 513 к концу 2008 г. и к маю 2009 г. составил 920 [2; 3].

Компании, находящиеся в странах, не успевших (или не пожелавших) активно использовать деривативы и прочие так называемые «современные» инструменты финансирования, в условиях «рынка быков» представлялись аутсайдерами.

Относительно невысокие темпы роста немецкой экономики в 1990-е гг. объясняли не только тяжелым грузом объединения и поддержки Восточной Германии, но и «консервативностью» и «негибкостью», «непрагматичностью» немцев, не желавших отказаться от привычных принципов: бездефицитного бюджета, твердого курса марки, производственной дисциплины и поиска эффективных технологий как основы успеха фирм [4, с. 94—95].

Однако, когда денежная масса стала сокращаться, когда поступления дополнительных эмиссий на фондовый рынок резко уменьшились, когда сократились возможности «внешнего инвестирования», «аутсайдеры» оказались более устойчивыми.

Кроме наличия мотивов и разрешенных способов роста стоимости компании для того, чтобы этот рост произошел, необходимо обладать средствами — и их с готовностью предоставила банковская система с частичным резервированием. Подробное теоретическое объяснение механизмов влияния банковской системы на стоимость бизнеса через фондовый рынок — предмет отдельной статьи. Мы кратко отметим следующее.

Сбережения находят несколько путей для превращения в инвестиции. Во-первых, это прямое финансирование собственного бизнеса (вклад в уставный фонд, отказ от дивидендов в пользу финансирования какого-либо проекта и т. п.); во-вторых, наиболее распространенный и легкий с точки зрения перехода прав собственности способ — покупка ценных бумаг на фондовом рынке; в-третьих, изъятие части дохода населения в виде налогов и направление собранных ресурсов в государственные инвестиции. Все описанные способы могут привести к одновременному росту стоимости компаний (индексу фондового рынка) только при сокращении объема текущего потребления в пользу потребления будущего. Очевидно, что это не может измеряться в «разах». Наконец, еще один способ осуществления сбережений — предоставление свободных остатков наличности банковской системе, которая, имея узаконенную возможность «производить» кредитные деньги, увеличивает количество инвестиционных кредитов фирмам при сохранении в обществе привычного соотношения между ценностью настоящего и будущего потребления. Возникает явление, названное Ф. А. фон Хайеком «вынужденные сбережения». Индекс фондового рынка начинает расти, как минимум, из-за ожиданий роста прибыли фирм. Что уж говорить о ситуации, когда кредиты выдаются на приобретение акций! Очевидно, что в интересах банковской системы будет дальнейшее кредитование такого рода деятельности в целях опережающего роста стоимости акций по сравнению со ставкой процента — иначе как заемщики вернут кредит? Как только инвесторы выразят неверие в возможности продолжения кредитной экспансии, фондовый рынок ожидают потрясения. Но до тех пор существует иллюзия, что рост индексов фондового рынка равнозначен здоровому состоянию экономики.

В таком состоянии теряется и правильность оценки бизнеса. В последней используется несколько базовых подходов: часть методов основана на анализе накопления активов, часть — на дисконтировании денежных потоков, часть — на анализе фондового рынка. Аксиоматично, что последний представляет самый точный результат. Однако в условиях инспирированного банковской системой «бум-спада» экономики складывается иная ситуация.

Если Вы приобретаете некий бизнес и ставите целью возвратить вложенные инвестиции, то разумно полагать, что источником их возврата будет являться прибыль предприятия (точнее, чистый доход, но в данном примере это не имеет существенного значения). В этом случае рост стоимости компании зависит от роста ее прибыли.

Если Вы планируете возвратить вложения за 5 лет, то соотношение между прибылью и стоимостью компании (а точнее, между дивидендом на акцию и ценой акции) должно быть 1 : 5 или даже ниже, учитывая желаемую ставку на собственный капитал.

Иное дело, если Вы «оператор» фондового рынка. Вы ищете «высоко-ожидаемые-к-росту» ценные бумаги. Стоимость компании в этом случае растет вместе с ростом ожиданий. В США в 2000 г. соотношение «дивиденд/цена акции» в среднем составило 1 : 30 [4, с. 76], в то время как у консервативной «Дженерал моторз» это соотношение составило 1 : 1,83 [1, с. 34]. Отказ от консервативности и действия менеджмента в духе «остального бизнес-сообщества» привел «Дженерал моторз» к банкротству. Основатель Интернет-магазина Amazon.com Дж. Безос заявлял своим инвесторам, что сосредоточен на создании доминирующей в Интернете торговой марки и не знает, когда компания начнет «делать деньги». Компании такого рода вообще «не имели прибыли, опираясь на которую можно было бы установить разумную цену компании» [1, с. 27] — и инвесторы, не имея фактов, давали волю воображению.

При этом «завышенные» ожидания цен на акции распространились даже на экономики с недостаточно развитыми фондовыми рынками. Например, в 2007 г. была проведена оценка одного из белорусских предприятий, пакет акций которого приобрела западноевропейская компания. Цена одной акции, оцененная методом капитализации дохода, составила 60 % продажной цены (а отношение прибыли к суммарной стоимости акций 4 : 30). Очевидно, что с точки зрения рационального инвестора такое соотношение означает срок окупаемости около 10 лет, но с точки зрения конкретного инвестора это соотношение в 4 раза выше среднего соотношения для стран с «развитым» финансовым рынком.

В описанной выше триаде — наличия мотивов, разрешенных способов и средств роста стоимости компании — последняя выступает как «сверх-дериватив». Она должна расти быстрее, чем все остальные ценные бумаги, иначе теряется возможность продать фирму.

В этой связи возникает вопрос о соответствии сегодняшнего фондового рынка сущности рынка. Экономическая наука одной из важнейших черт рынка считает независимость покупателей и продавцов в принятии решений и их обладание релевантной информацией. Но является ли информация на современном фондовом рынке релевантной, отражает ли цена акций действительную выгодность бизнеса?

Австрийская школа концентрирует внимание на том, что рыночный процесс представляет собой открытие предпринимателями новой значимой информации путем добровольного обмена. Так, отмечалось, что ключевым институтом, отличающим рыночную систему от социализма, является рынок ценных бумаг [см.: 9, с. 59], на котором миллионы разрозненных решений точнее и эффективнее распределят капитал, чем любой государственный чиновник, которому не известна ни шкала ценности, ни объем ресурсов. Однако были ли решения о распределении ресурсов на фондовом рынке правильными в последние десятилетия?

Является ли современный фондовый рынок рынком в принципе или он навсегда превратился в место для надувания пузырей?

Выводы

Произошедшие в последние несколько десятилетий институциональные преобразования в компаниях привели к модификации целей корпоративного управления, те же, в свою очередь, изменили мотивацию деятельности топ-менеджеров. В совокупности с возможностью получения средств для обеспечения роста стоимости компаний из банковской системы с частичным резервированием данные изменения привели к гигантским искажениям фондового рынка. В этой связи количество ошибочных направлений инвестирования выросло, и начавшаяся рецессия для приведения экономики мира в «нормальное» состояние потребует большего времени, чем предыдущие. Новые цели корпоративного управления зависят от того, насколько решительно бизнес-сообщество и правительства откажутся от тех искажений, которые привели к сегодняшнему кризису. Надеемся, что произойдет возвращение к прибыли как цели и рациональной основе деятельности компаний.

Литература 

1. Боннер, У. Судный день американских финансов: мягкая депрессия XXI в. / У. Боннер, Э. Уиггин. Челябинск: Социум, 2005.
2. Индекс Доу Джонса [Электронный ресурс] // РБК. Режим доступа: <http://stock.rbc.ru/demo/index.0/daily/DJI.rus.shtml?show=all>. Дата доступа: 22.09.2009.
3. Индекс ММВБ [Электронный ресурс] // Там же. Режим доступа: <http://stock.rbc.ru/online/rusindex.0/daily/MICEXINDEXCF.rus.shtml?show=all>. Дата доступа: 22.09.2009.
4. Кругман, П. Великая ложь: сбиваясь с пути на рубеже нового века / П. Кругман. М.: АСТ, 2004.
5. Хайек, Ф. А. фон. Пагубная самонадеянность. Ошибки социализма / Ф.А. фон Хайек. М.: Новости, 1992.
6. Шерер, Ф. Структура отраслевых рынков / Ф. Шерер, Д. Росс. М.: ИНФРА-М, 1997.
7. Bebchuk, L. A. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation / L. A. Bebchuk, J. M. Fried, D. I. Walker // The University of Chicago Law Review. 2002. V. 69. N 3. P. 751—846.
8. Cwik, P. 2008 Austrian Business Cycle Theory: a Corporate Finance Point of View / P. Cwik // Quarterly Journal of Austrian Economics. 2008. V. 11. N 1. P. 60—68.
9. Rothbard, M. The End of Socialism and Calculation Debate: Revisited / M. Rothbard // Review of Austrian Economics. 1991. V. 5. N 2. P. 51—76.
10. Soros, G. The New Paradigm for Financial Markets: the Credit Crisis of 2008 and What It Means / G. Soros. New York: Public Affairs, 2008.